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美高美游戏官方网站空头盛宴or风险保护,一次值得用一生等待的交易

By admin in 美高美游戏官方网站 on 2019年10月10日

对于一个成熟的投资人,任何一次重注,都需要考虑两个因素:确定性和收益比。对于前者,需要扎实严格的基本面分析,对于后者,需要考量时机与工具。美国房地产价格,自大萧条以来就没有在全国范围内下跌过,“房价永远涨”深入人心(听起来很耳熟?),在次贷危机之前,很少有人敢去说美国房价会跌,遑论下重注去做空它。

这四路人马最后的获益如何呢?Michael
Burry的基金以6亿的规模在2007年为投资者赚取了7.5亿美金;Greg
Lippmann并非投资者,而是做空工具CDS的交易员和做市者,他2007年领取了4700万美金奖金;两个小伙子Jamie和Charlie的Cornwall
Capital获利8000万美元,数额不大,但考虑到他们只有3000万美金的本金,这个回报也是非常可观的;Steve
Eisman赚了多少钱没有具体披露,但他的基金最大规模有15亿美元,基金在2007和2008年的收益应该跟Burry的基金差不多或略少。综合起来,四路人马一共赚到了不到20亿美金。

在次贷危机之前,John
Paulson是一个其貌不扬的对冲基金经理,长期游离于华尔街之外,他接近40岁才成立自己的基金,经过10年的跌跌撞撞,2003年公司管理资产规模达到15亿美元,论规模只能算是无名之辈。Paulson身上也很难看出对冲基金大佬的影子,他出差坐经济舱、调研坐最后排、向上市公司提问时毕恭毕敬,45岁第一次结婚,对象是自己的女助手。无论是与众多华尔街少年得志的俊才相比,还是与住在康涅狄格州格林威治镇上的对冲基金大佬相比,Paulson都看起来默默无闻。跟Steve
Eisman长期浸淫在次级抵押债券行业中不同,Paulson的基金公司前期主要做并购交易,对房地产几乎没有涉猎,在他的老朋友Paolo
Pellegrini给他打那个求职电话之前,Paulson对房地产泡沫的理解,仅限于在房价飞涨的2004年将自己在南安普顿的房子卖掉,改成租房住。

保尔森:”前几天我去见格林斯潘了,问了他关于解决房价崩溃的方法。”

财政部长亨利保尔森和美联储主席伯南克有一段不是笑话的对话:

伯南克:”什么方法?”

次贷危机已经过去了9年,随着电影的《大空头》的热映,人们又开始重新讨论这个话题。笔者很早就读完了原著,现在也跟风写一篇不是影评的影评,不谈电影中的情节和表演,只谈那场决战中的人物、背景和故事,这不仅是在回顾过去,更重要的是在当下扑朔迷离的宏观环境下,增强对大势的判断,避免落入从众的窠臼。

信用违约互换指数反映了的由多个单一实体信用风险合成的资产组合中各个参考资产的CDS风险加权值总和随时间波动的情况。和一篮子信用违约互换相比,其标准化程度更高,包含的参考资产数量多,覆盖面也较广。目前信用违约互换指数主要包括欧洲指数,北美指数等。

这四路人马最后的获益如何呢?Michael
Burry的基金以6亿的规模在2007年为投资者赚取了7.5亿美金;Greg
Lippmann并非投资者,而是做空工具CDS的交易员和做市者,他2007年领取了4700万美金奖金;两个小伙子Jamie和Charlie的Cornwall
Capital获利8000万美元,数额不大,但考虑到他们只有3000万美金的本金,这个回报也是非常可观的;Steve
Eisman赚了多少钱没有具体披露,但他的基金最大规模有15亿美元,基金在2007和2008年的收益应该跟Burry的基金差不多或略少。综合起来,四路人马一共赚到了不到20亿美金。

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上图是美国房价自1970年以来的走势图,蓝色的线是未剔除通胀,红色的线是剔除通胀,趋势非常明显。这张价值连城的图表,所需要的数据并不高深,相信在次贷之前,有一大批专业研究人员曾经画出并凝视过这张图。著名畅销书《非理性繁荣》在2005年2月的修订版中,给出了充分的数据,对房价在2000年后的跳升做了明确的警示,但太多人屈从于趋势,而失去了常识。连美联储的主席Ben
Bernanke,在公开场合直接声称,”We’ve never had a decline in house prices
on a nationwide
basis.”(我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌)。要知道,Ben
Bernanke可是研究大萧条的专家,站在最高宏观管理者的位置,理应窥全豹而察风险,但他对市场上正在发生的事情,比如抵押贷款公司利益驱动下的贷款滥放、民众的激进地加杠杆、华尔街投行疯狂的打包交易、评级机构的睁眼闭眼,了解的仍然不够多,最终出现了误判。在国内,很多人将央行行长的讲话奉为金科玉律,例如中央政府和居民部门的杠杆率、债务违约和银行坏账的比率、债转股背后的风控等等,央行站在宏观角度能够看到的东西只是整个图景的一部分,肯定会有偏差甚至错误,毫不质疑全盘接受是非常危险的。

但是,经济份量重且需要现金支撑经营活动的山西煤企正遭遇融资能力下降的风险。相关汇总数据显示,山西七大煤企2016年第二季度发债总计136亿元,环比大降超60%。

  1. 对手盘并不一定都是纸老虎

其中,上述的“一定条件”,在《信用风险缓释凭证业务指引》中有明确界定,那就是:

为了验证自己的假设,Pellegrini和同事一起做了大量基础的研究,最终汇总的结果就是一张简单的图表:自1975年以来剔除通胀的美国房价指数。Pellegrini发现,在1975年到2000年,剔除通胀之后,房价年度增长只有1.4%,但在接下来的五年,每年的涨幅却在7%,如果重新回到趋势线,房价可能的调整幅度最大可以到40%。这一张图,奠定了Paulson&Co.做空美国房地产市场的基本面依据。Paulson视这张图表为他的“罗塞塔石碑”,以至于打印出来整天像珍宝一样给展示给他的客户看(当然是在做空结束之后)。

在CDS的交易过程中,交割是违约事件发生后一项重要的操作。CDS的交割有两种方式:实物交割和现金交割。实物交割是指违约互换的买方将违约资产以面值卖给违约互换的卖方,现金交割是指资产不需要转移,违约互换的卖方需要向买方支付基础资产面值与违约后资产的市值之间的差价。由于实物交割对可交割的债务有一定的要求,以及实物交割操作过程的复杂性,现金交割逐渐成为市场主流。

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与此同时,七大煤企萎缩的现金流也在施予重压。财务数据显示,七家煤企2015年经营活动产生的现金流由正转负,合计接近-50亿元。

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对于Paulson来说,这个当年不入流的基金经理,终于完成了他”一生的交易”,2年时间给客户赚取了200亿美元的利润,这场战役,将成为跟索罗斯做空英镑的战役一样,在后面很多年都会被人津津乐道。不可否认的是,这是Paulson一步一步地完成”假设-论证-筹资-下注-等待-收割”后的结果。Paolo
Pellegrini在度假时,妻子查了下银行卡,发现卡里多了4500万美金,他2007年的奖金高达1.75亿美元。当然,2007~2008年是Paulson背负骂名的开始,但在这位史上最大空头的眼中,恐怕只有对和错,没有是和非。

Michael Burry总是苦大仇深的样子

根据中国银行间市场交易商协会在今天发布的消息,中国版CDS交易已经正式推出。其中包括将参与者划分为核心经销商和一般经销商,并界定各自交易对象,同时规定CDS产品的备案制度,并要求创设机构净资产不低于40亿元。扑克投资家对此次发布的业务规则及四条指引进行梳理,并罗列出八条最值得市场关注的信息。

政府当然不会采用这种方式来,但这并非是一个完全没有根据的提议,我们不妨做一个荒诞但有趣的假设,假如美国政府也具备强大的干涉经济的能力,在次贷危机爆发的时候,他们是不是可以做下面这些措施,来避免危机蔓延,甚至避免危机出现呢?1、
房价暴跌或者涨不动的地区,如加州,停止供地。土地私有?可以直接立法严禁居民私有土地进入房地产市场,开放商施行预售证制度,严禁随意下调开盘价格。2、对雷曼、贝尔斯登、华盛顿互助银行等公司进行债转股,成立债券人委员会,不能随意撤资和抽贷。
3、号召墨西哥偷渡进城务工农民工们买房,买房送绿卡 4、
进一步降低首付比例,全国去库存,鼓励进一步加杠杆,居民加不动的话鼓励企业加,逻辑是对的。首付已经是零?那么就施行买房抵税,房贷抵个税,企业买房抵所得税,等等等等。5、
向违约者直接发放房贷补贴,花不了几个钱,联邦财政没钱的话就进一步扩大赤字。6、降息,千万不能加息,如果CPI起来,更好,3%的通胀维持5年,可以抵消企业部门15%的负债,民众对物价抱怨的话,那就调整CPI结构,比如调低美国中低服务人员工资占CPI的比例,如果实在压不住,那么可以定点采样,“反正我们U.S统计局旁边的猪肉就是比你们买的便宜”。

交易红线:明确关联交易和资产标准

  1. 做空如何成为绝佳的生意?

山西筹组CDS无疑给山西煤企带来福音,山西省金融办人士证实,山西省确定由省金融办牵头,于近期筹组CDS,参照中债信用增进投资股份有限公司的模式,为省内优质企业特别是煤炭企业增信并扩大债券融资。

在电影中,Mark
Baum跟同事一起去评级机构质疑,得到了非常无语的回应,对方一副“你是哪个单位的?”这种语气,让Mark
Baum深刻理解到,此时的华尔街,已经被抵押债券统统绑架,在“房价永远涨”的背景音乐之下,常识和风险被抛在脑后,抓紧赚钱才是王道。评级机构丧失公正这种事情,在哪个国家都不鲜见。拿国内最近违约的几个债券为例,中铁物债停止交易之前的评级是AA+,15华昱CP001违约之前的评级是AA,15东特钢CP001违约之前评级是AA,后两者评级目前在违约后都变成了D。国内的评级机构会给地方政府或央企担保的债券给出真实的评级吗?我看很难,太阳底下没有新鲜事。

同时,专业委员会可根据市场需求建立创设机构的市场化评价机制。

最后,用一段《大空头》电影的开头马克吐温的话,送给处在这个前所未有的时代中的我们:让你遇到麻烦的不是未知,而是你确信的事并非如你所想。希望每个读者,都能感受到时代浪潮的涌动,都能够顺势而为,踏浪前行。

最后,用一段《大空头》电影的开头马克吐温的话,送给处在这个前所未有的时代中的我们:让你遇到麻烦的不是未知,而是你确信的事并非如你所想。希望每个读者,都能感受到时代浪潮的涌动,都能够顺势而为,踏浪前行。

  1. 一张价值200亿美金的图表

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人生七八十年,能折腾的也就是40年左右,20岁开始,60岁结束,在这40年中,一个人难免会碰到一个甚至多个重大的宏观事件,对于过去的40年来说,中国人遇到了非常多的宏观事件,92年邓小平南巡后的下海、97年国企改革下岗潮、WTO后制造业的崛起、人口红利和城镇化催生的房地产大牛市、世界工厂诞生带来的大宗商品牛市,等等。重大的宏观事件中,给人造就的机遇也是空前的,但如果在一个负面周期中,给人们带来的毁灭也是难以估量的。海通姜超前几天写了篇文章,讲到他有个台湾的客户,说房地产是大周期,一个周期就要20年,所以人这一辈子一般只能碰到两次房地产周期,而且悲剧的是第一次通常还没钱,所以碰到第二次后,一定不能错过。其实道理很简单,人生一样需要顺势而为,看清宏观大背景后,更容易做出理性的选择,可能我们没有办法每一次都赢,但至少可以不站在输家的一方。

无论是整体的平均资产负债率还是具体到各大煤企,七大煤企各自的负债率已经超过业内一般默认的70%警戒线。晋能集团是上述煤企中资产负债率最低的,其2015年的数据也达到了77.33%。

在此之后,Cornwall
Capital就开始寻找那种一很小赌注投注很大赔率的交易,从欧洲困境公司、韩国股票、猪肉、乙醇汽油、泰铢等等,投资范围非常广。到2005年的时候,累计财富已经达到了1200万美元,到了他们开始着手做空次贷的2006年,本金已经达到3000万美金,收益率惊人!Jamie和Charlie的投资思路,着重于钟形曲线的肥尾效应,以及在此背景下期权定价的不合理,跟Nassim
Taleb(《黑天鹅》作者)和Didier
Sornette(龙王理论的提出者)的思想有一定的契合。当然,彼时的Jamie和Charlie还算是初出茅庐毫无自信的年轻人,怀着激动的心,颤抖的手,朝圣般地注视着投资银行大厅光滑的大理石地板和衣着光鲜的华尔街精英们,他们没意识到的是,那些智商学历背景远胜于他们的交易对手,在一个大众癫狂的环境中,居然比他们想象中要蠢的多的多。

尽管山西煤企的债务包袱较为沉重,但煤炭企业在山西省的经济地位不可撼动。以山西七大煤企为例,2015年全年,上市企业实现营业收入总额为10893.38亿元,与同期山西省GDP比值达0.85。

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在《大空头》中,Jamie和Charlie打电话请求Ben
Hockett出山,就是需要他帮助解决ISDA的门槛问题(国际掉期与衍生工具协会,International
Swaps and
DerivativesAssociation),否则他们无法直接交易CDS,康沃尔资本3000万美金的资金量在华尔街如同滴在70℃柏油马路上的一滴水,瞬间蒸发都不会有人在意,如果不是偶然看到Greg
Lippmann关于CDS的宣传材料,他们也会像普通投资者一样,在金融危机过去后很久,才知道有CDS这种东西的存在。影片中Charlie在危机刚爆发的时刻给妈妈打电话,解释半天也没啥用,只能以一句”Save
your
money”来结束。普通人在倾巢之下,其实能做的非常少。但这并不代表,我们可以不去关注宏观事件,不去了解这个世界正在发生什么。

《大空头》电影中刻画了四路做空次贷的团队,分别是:① Scion
Capital的基金经理Michael Burry ② 德意志银行交易员Greg
Lippmann,电影中改名叫Jared Vannett ③ FrontPoint Partners LLC的Steve
Eisman,电影中改叫Mark Baum ④Cornwall Capital的Jamie Mai、Charlie
Ledley和Ben Hockett。

交易产品:债券、贷款、其他类似债务

《大空头》中的Jamie和Charlie

CDS被认为是造成2008年金融危机的重要推手。楼市疯狂似乎正在重现,因此,不少人都会问,“次贷危机”会上演中国版吗?

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无法偿还,例如,在一定宽限期限后未能偿还一个或几个合约,同样可以触发信用违约互换。

得到了基本面和工具的支持后,应该要动手了!但在这之前,Paulson还有一个重要的问题需要解决,那就是:筹资。对于一个对冲基金来说,投资能力和筹资能力是核心竞争力的左右手,Paulson在这方面颇具天赋,主要是他能够将复杂高深的策略讲解的平易近人,但一直到2006年6月,新基金一共才筹集了1.47亿美金,又经过几个月的努力,有了大投资商如彼得•索罗斯的加入,新基金终于筹到了7亿美金,加上公司之前管理的资金,能够用来做空次贷的粮草已经达到了数十亿美金,进而才有能力持有了高达250亿美金的CDS合约。

1.净资产不少于40亿元人民币;

  1. 筹资,起跑线的游戏

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在《大空头》四组人马中,在筹资方面遭遇最大困难的是Michael
Burry,如果投资和筹资是左右手,那么Burry的右手可以说是先天残疾。Michael
Burry其实是全美第一个做空次贷的人,领先市场非常多。事实上,Greg
Lippmann是受到了Burry的启发(电影中Greg在夜店听到了Burry在华尔街向高盛等投行购买CDS的消息),才开始大规模推销CDS交易,前后一共卖出了350亿美元的CDS(其中50亿是德意志银行自营账户持有),几乎所有做空次贷的大佬都是受Lippmann影响,因此,Greg
Lippmann算是“头号鼓吹员”,但Burry才是当之无愧的CDS交易创始者。但这个先驱者,在做空过程中,没有像Paulson那样对着客户娓娓道来,反而用较为强硬的方式来回应客户的质疑,在这一点上,Burry没有参透“投资人-受托人”这种信托商业模式的本质,应该说是不及格的。在泡沫还没有破灭之前,Burry就在客户的压力下不断减持持有的宝贵的CDS头寸,甚为可惜。最终,尽管Scion
Capital在运行期间给客户带来了489.34%的总收益,Burry仍然在2008年关闭了基金,拿着1亿美金的业绩提成,成为了私人投资者,这对他来说,或许是最好的归宿。

优势一:连通市场,提升规模

做空是一件非常危险的事情,原因就在于缺乏适当的工具,导致风险收益极为不匹配,因此,做空的死亡名单上,从来不缺乏功成名就的大佬、急于求成的冒险者和倒在黎明前的先驱。在次贷危机中赚的盆钵满溢的空头们,很大程度上要感谢CDS这个风险-收益几近完美的金融工具。以Paulson发的新基金为例,10亿美金的本金,可以购买120亿美元针对BBB级的CDS产品,但并不是付出120亿美元,而是每年交120亿美元的1%的保费,1.2亿美元,而且这新基金可以在缴纳之前存在银行获取5%的利息,即5000万美金利息,这样第一年只要支出7000万美元,加上每年1000万美金的佣金,10亿美金的产品一年最多损失8%(8000万美金),但理论上可以赚1200%(BBB级债券全部违约,CDS全部赔付)。

《大空头》电影中刻画了四路做空次贷的团队,分别是

如果这些都实施了,美国房价会跌吗?次贷危机会爆发吗?我也不知道,历史不能假设,这些也都是戏谑之词,但我们至少明白,如果想要维持资产价格,一个“大政府”能够做的事情,要比“小政府”多的多,即使代价是违背市场精神和财经纪律。我们没有办法知道美国的历史是否会不同,但在当下,我们至少有一个可以直接观察的样本,这个样本,M2在6月份将超过美国和欧洲的总和,总债务还在以两位数甚至20%的速度狂飙,一线城市房价已经全面超越纽约和东京,什么样的结局,我们不得而知,但作为普通人,很多时候我们只能被动的做多,最好的位置也只是观察而已,只不过,在观察的同时,要谨记两点:1.
尽量不要站在一个几乎无所不能的对手的对面,尤其是没有完美工具的情况下,他们是真老虎;2、在大趋势的拐点,即使没有能力或者机会站在正确的一方,至少不要押上全部的身家性命,站在错误的一边。

3)号召墨西哥偷渡进城务工农民工们买房,买房送绿卡 ;

对于Paulson来说,这个当年不入流的基金经理,终于完成了他“一生的交易”,2年时间给客户赚取了200亿美元的利润。这是Paulson一步一步地完成“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”后的结果,钱只是这一串正确举动后的合理回报。Paolo
Pellegrini在度假时,妻子查了下银行卡,发现卡里多了4500万美金,他2007年的奖金高达1.75亿美元,辛勤研究和正确判断的价值,在他身上得到了体现。当然,2008年是Paulson背负骂名的开始,但在这位史上最大空头的眼中,恐怕只有对和错,没有是和非。

5)向违约者直接发放房贷补贴,花不了几个钱,联邦财政没钱的话就进一步扩大赤字;

当各路人马全部已经下了重注之后,剩下的就是等待和煎熬。系统学告诉我们,一个动量非常大的物体,要经过非常激烈的抵抗,才能改变原本的趋势,拐头需要的时间则更长。《大空头》中相当做的笔墨在描述了危机爆发前的场景:违约率已经大幅度提升,房价已经开始拐头,但空头仍然没法赚钱,因为整个系统还在做最后的抗争。这种抵抗是如此的强烈,以至于参与做空的很多人都开始怀疑自己,“难道我错了吗?难道市场知道一些我们不知道的事情吗?”Greg
Lippmann作为卖方,深谙客户心理,因此安排了他们去Las
Vegas面见交易对手的活动。在赌城,Lippmann包了一家日料店的铁板烧烤餐厅,一共4个烧烤台,每一个台子都安排了一个做空次贷的对冲基金经理和一个卖出CDS(做多债券)的投资人,Lippmann希望客户通过直接了当的对话,明白整个体系到底是多么的疯狂和愚蠢。跟Steve
Eisman对桌的那个华裔叫做赵文(Wing
Chau),总是一副挑着眉毛高深莫测欠揍的样子,职位是哈丁咨询公司的CDO经理,毫无疑问,他的结局是把客户的钱几乎全部亏光。后来上映,赵文还去起诉Steve
Eisman和《大空头》作者,控告他们把他塑造成了一个毫无职业操守的骗子。

正面交锋的多头与空头

Paolo Pellegrini是John
Paulson在哈佛商学院的同学,个人经历曲折。在入职Paulson&Co.之前,Pellegrini已经两次离婚两次被解雇了,除了离婚得来的30万美元,几乎没有什么积蓄。Paulson只能提供给他一个初级分析师的职位,但他仍然感激不尽,每天起早贪黑,跟比他小20岁的同事一样在格子间里做着分析和研究。在2004年的10月,Pellegrini在走廊里拦下了Paulson,第一次向他建议,用一个叫做CDS(Credit
Default Swap,信用违约互换)的完美工具,来做空美国房地产。

4)
进一步降低首付比例,全国去库存,鼓励进一步加杠杆,居民加不动的话鼓励企业加,逻辑是对的。首付已经是零?那么就施行买房抵税,房贷抵个税,企业买房抵所得税,等等等等;

在做空房价的过程中,最简单的做法就是卖掉自己的住房,租房住,但这也是最没有性价比的方法。房价跌20%,如果你再买回来,加上交易费用可能只有15%的收益;房价涨20%,你再买回来,加上交易费用你损失会超过25%,显然不是一笔划算的生意。不过有意思的是,各路做空人马中大多数人都是在租房住,Paolo
Pellegrini根本买不起纽约的房子,刚加入Paulson&Co.的时候,这个HBS毕业的48岁中年人只能租得起一个一室户;John
Paulson2004年把自己在汉普顿的房子卖掉之后,发现房子涨太快买不回来了,于是就租房住。Jamie
Mai和Charlie Ledley一直租房住,布拉德皮特饰演的Ben
Hockett发现自己的房子涨到了100万美金,但如果出租,租金只有2500美元一个月,年租售比超过30倍,于是也卖掉了,然后租了个公寓住。可想而知,这些对房价看空的人,在看到CDS这种“错了赔8%,对了赚1200%”的工具,是何等的欣喜若狂。

市场保护机制:创设机构可提供保证金

当所有掩盖起来的债务和问题都曝光于天下的时候,对于大空头们,是获得丰厚回报的时刻,对于普通美国人甚至其他国家的人,噩梦才刚刚开始。电影并没有渲染空头们获胜后的喜悦,反而都是一副沉重的表情,这是大众电影的艺术需要和政治需要。有一个电影中没有的细节,令人印象深刻,Paulson&Co.的员工打电话咨询最新的ABX价格,对方告诉他上午下跌了5%,公司的人目瞪口呆,因为每跌1%,Paulson公司就会赚到2.5亿美元,一个上午5%意味着赚了12.5亿美元,仅用了几个小时,就超越了索罗斯当年做空英镑所赚取的利润总和,这就是坚持正确的回报。

同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、潞安集团、阳煤集团、山煤集团以及晋能集团被称为山西省属七大煤炭集团。界面新闻通过统计七家煤企2015年的财务数据发现,截至2015年底,七大煤企资产负债总额达11885.09亿元,较2014年增长超10%。而当年,山西全省GDP总额为12802.58亿元,仅高出七大煤企负债总额917.49亿元。其中,同煤集团负债总额位居七家煤企首位,达2192.09亿元。焦煤集团与晋能集团分居二、三位,负债总额分别为2055.79亿元、1808.56亿元。

“这是有史以来最好的交易!”Paulson冲着他的下属激动的喊。

重债之下,七大煤企的盈利能力同样不乐观。2015年,七大煤企净利润全部亏损。财务数据显示,去年全年,七大煤企共计净利润亏损55.85亿元,以同煤集团亏损程度最甚,为10.85亿元。即便是亏损程度最小的焦煤集团,也净亏4.65亿元。

Jamie和Charlie能有这样的嗅觉,是跟他们的短暂但是令人咂舌的投资经历有关系。这两个几乎没有任何投资经验的年轻人,2003年在加州伯克利的一个车库中创办了Cornwall
Capital—康沃尔资本(电影中化身Brownfield
Capital),初始资本只有11万美金。康沃尔资本的投资理念(如果有的话),那就是寻找哪些收益跟风险严重不匹配的投资机会。例如他们第一笔重大交易:买入一家叫做Capital
One
Financial公司的看涨期权。当时这家公司正陷入掩盖亏损的指控当中,股价在2天之内跌了60%,徘徊在30美金左右。经过仔细而深入地研究,他们认为公司潜在风险被夸大,如果公司造假,股价应该跌倒0美元,如果不造假,股价应该回到60美元,他们认为不造假的概率超过50%。当时“以40美元在未来两年半之内任何时间购买Capital
One
Financial股票”的期权,售价只有3美元,于是康沃尔资本马上买入8000份,花费2.6万美金(相对他们11万美金的初始成本,仓位也不低)。不久之后,Capital
One Financial的负面消息开始消退,2.6万美金的期权涨到了52.6万美金。

上图是美国房价自1970年以来的走势图,蓝色的线是未剔除通胀,红色的线是剔除通胀,趋势非常明显。这张价值连城的图表,所需要的数据并不高深,相信在次贷之前,有一大批专业研究人员曾经画出并凝视过这张图。着名畅销书《非理性繁荣》在2005年2月的修订版中,给出了充分的数据,对房价在2000年后的跳升做了明确的警示,但太多人屈从于趋势,而失去了常识。连美联储的主席Ben
Bernanke,在公开场合直接声称,”We’venever had a decline in house prices
on a nationwide basis.”。要知道,Ben
Bernanke可是研究大萧条的专家,站在最高宏观管理者的位置,理应窥全豹而察风险,但他对市场上正在发生的事情,比如抵押贷款公司利益驱动下的贷款滥放、民众的激进地加杠杆、华尔街投行疯狂的打包交易、评级机构的睁眼闭眼,了解的仍然不够多,最终出现了误判。在国内,很多人将央行行长的讲话奉为金科玉律,例如中央政府和居民部门的杠杆率、债务违约和银行坏账的比率、债转股背后的风控等等,央行站在宏观角度能够看到的东西只是整个图景的一部分,肯定会有偏差甚至错误,毫不质疑全盘接受是非常危险的。

危机过后,很多人思考,作为普通人如何在危机中幸存?其实这个问题很多人问,也很多人回答,但答案几乎没有正确的。正确的答案是:几乎没有办法。以次贷危机为例,在2006年,至少有数以万计的美国人,包括房产经纪人、贷款审核员、压力越来越大的买房者,嗅到了即将到来的危机,但这些人是没有办法直接做空美国房地产市场的。CDS根本不会在公开市场上出售,普通投资者连门槛都摸不到。在《大空头》中,Jamie和Charlie打电话请求Ben
Hockett出山,就是需要他帮助解决ISDA的门槛问题(国际掉期与衍生工具协会,International
Swaps and Derivatives
Association),否则他们无法直接交易CDS,康沃尔资本3000万美金的资金量在华尔街如同滴在70℃柏油马路上的一滴水,瞬间蒸发都不会有人在意,如果不是偶然看到Greg
Lippmann关于CDS的宣传材料,他们也会像普通投资者一样,在金融危机过去后很久,才知道有CDS这种东西的存在。普通人,在倾巢之下,其实能做的非常少。但这并不代表,我们可以不去关注宏观事件,不去了解这个世界正在发生什么。

根据业务规则第七条的规定,“参与者应向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。其中,核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易,一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。核心交易商包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。”

        保尔森:“前几天我去见格林斯潘了,问了他关于解决房价崩溃的方法。”
        伯南克:“什么方法?”
        保尔森:“最有效的方法,就是国家直接把违约的房子买下来,然后一把火烧掉。”
        伯南克:“……”

在实践当中,破产、拒付和重组是最常见的违约事件。

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当所有掩盖起来的债务和问题都曝光于天下的时候,对于大空头们,是获得丰厚回报的时刻,对于普通美国人甚至其他国家的人,噩梦才刚刚开始。电影并没有渲染空头们获胜后的喜悦,反而都是一副沉重的表情,这是大众电影的艺术需要和政治需要。有一个电影中没有的细节,令人印象深刻,Paulson&Co.的员工打电话咨询最新的ABX价格,对方告诉他上午下跌了5%,公司的人目瞪口呆,因为每跌1%,Paulson公司就会赚到2.5亿美元,一个上午5%意味着赚了12.5亿美元,仅用了几个小时,就超越了索罗斯当年做空英镑所赚取的利润总和,这就是坚持正确的回报。

巴菲特曾经说过,“在美国238年的历史中,那些看空的人谁最终受益了?”尽管这句话是在2015年说的,但其实足以让每个阶段做空(而非看衰美国)的空头们心惊胆战。按照PerTrac的统计,有13675家对冲基金和数千家其他类型投资机构获得了投资CDS的许可,但在Greg
Lippmann疯狂路演的情况下,也仅仅有100家机构涉足了CDS,其中大部分还是为了对冲手上的不动产。只有极少数人,大于10,小于20,直接对赌了房地产市场的崩溃
。这一小撮人,绝非每天羽扇纶巾静待樯橹灰飞烟灭,他们面对的对手盘,本质上是政府、银行、美联储、评级机构等无比强大的机器,他们永远不知道对手盘能够做出什么举动来,1
vs. All,电影中反应的胆战心惊煎熬的场景,是非常真实的。

而想要成为创设机构,需要是“具备一定条件的核心交易商,且经专业委员会备案认可。”

  1. 究竟谁才是真正的大空头?

与国际通行的CDS不同,信用风险缓释工具CRM采用了“单一标的债务”条款,这一产品改造被誉为一项本土化创新。与主流观点不同,笔者曾撰文数篇,详析这一产品改造的弊端,并呼吁回归国际CDS通用的“多标的债务”条款,而第二代中国版CDS则迈出了这一步。

有意思的是,Burry非常推崇芒格,而芒格对做空的态度就是“我们不喜欢以痛苦地交易来换金钱。”但面对这种历史性机会,按捺住不心动是很难的。在《大空头》的四组人马中,唯一以本金进行交易的就是Jamie和Charlie这两个年轻人,因此,他们不需要面对筹资的压力,但本金相对来说少了一个甚至两个两个数量级。Paulson能够赚取其他团队总和的利润,一在于有更多的本金,面对本世纪第一个历史性交易机会,大批的客户与他并肩作战;二在于做空的坚决,毫无电影中几个主人公悲天悯人的态度(其实也大都是电影美化而已),Paulson甚至与投行合作,创造出更多的CDO用来做空(多达50亿美金),在左翼主导的好莱坞,这可是滔天大罪,这也是为什么Paulson这个实际的最大空头,无法被拍进电影,只能在《Inside
Job》里面作为反面典型出现的原因。

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政府当然不会采用这种方式来,但这并非是一个完全没有根据的提议,我们不妨做一个荒诞但有趣的假设,假如美国政府也具备强大的干涉经济的能力,在次贷危机爆发的时候,他们是不是可以做下面这些措施,来避免危机蔓延,甚至避免危机出现呢?

John Paulson整个做空次贷的过程,在《The Greatest Trade
Ever》中被描述的很详细,整个做空过程,就是一个“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”的全部过程,是一套经典的对冲基金运作流程。Paulson上百亿美金的利润,绝非运气跟偶然,而是步步为营运筹帷幄的过程。这次史上最大的做空,其实可以从一张简单的图表开始说起。

经济学的课堂上,老师经常会告诉学生们,投机是资产价格发现的必要机制,如果没有投机,价格要么单边升、要么单边降,而正是由于投机的存在,资产能在市场中维持其应有的价值。

Michael Burry最先发现了这种风险-收益扭曲的工具,Greg
Lippmann看了Burry的行动之后,经过严谨的分析(复旦大学毕业的徐幼于在分析过程中起到了重大作用,就是电影中那个带着眼镜跟Greg一起去参加路演的中国人),马上就知道CDS对真正看空美国房地产市场的客户来说具备致命的吸引力,于是开始大规模创造这种产品,卖给懂的客户。在整个金融危机期间,Greg
Lippmann的团队一共创造出350亿美元的CDS,为德意志银行赚取了丰厚的交易费用,另外德银自己持有了约50亿的CDS头寸,如果没有这50亿的做空头寸,德银在金融危机时的报表将更加难看。Jamie和Charlie两个年轻人,在2006年9月,翻看一个朋友送过来的Greg
Lippmann的CDS推销材料(电影中是在JPMorgan大厅中翻看别人扔掉的材料),对抵押贷款业务一无所知的他,感觉“好得简直有点儿不像是真的”。

当各路人马全部已经下了重注之后,剩下的就是等待和煎熬。系统学告诉我们,一个动量非常大的物体,要经过非常激烈的抵抗,才能改变原本的趋势,拐头需要的时间则更长。《大空头》中相当做的笔墨在描述了危机爆发前的场景:违约率已经大幅度提升,房价已经开始拐头,但空头仍然没法赚钱,因为整个系统还在做最后的抗争。这种抵抗是如此的强烈,以至于参与做空的很多人都开始怀疑自己,”难道我错了吗?难道市场知道一些我们不知道的事情吗?”Greg
Lippmann作为卖方,深谙客户心理,因此安排了他们去Las
Vegas面见交易对手的活动。在赌城,Lippmann包了一家日料店的铁板烧烤餐厅,一共4个烧烤台,每一个台子都安排了一个做空次贷的对冲基金经理和一个卖出CDS的投资人,Lippmann希望客户通过直接了当的对话,明白整个体系到底是多么的疯狂和愚蠢。跟Steve
Eisman对桌的那个华裔叫做赵文,总是一副挑着眉毛高深莫测欠揍的样子,职位是哈丁咨询公司的CDO经理,毫无疑问,他的结局是把客户的钱几乎全部亏光。后来上映,赵文还去起诉Steve
Eisman和《大空头》作者,控告他们把他塑造成了一个毫无职业操守的骗子。

上述那张被誉为“价值200亿美金”的图表背后,是一个48岁的“老”分析师不分昼夜地对学术、政府文献和市场数据做基础研究后得出的结果,反观国内很多机构的分析师,上了35岁基本上就不做研究,依靠实习生和卖方的研究报告,对比意味强烈。同一张图表,在懂的人手中价值连城,在不懂的人手中则一文不值。像这种明显反映出某种市场扭曲的图表,在国内太多太多,如债务、杠杆、M2、房价等等,不一而足,但国内投资者看到这种图表都已经麻木,甚至见怪不怪了,我们不能否定中国国情的不同,但越是面对大家习以为常的东西,如“xx永远涨”,越是应该保持一颗敬畏和警惕的心。

根据《信用违约互换业务指引》公告内容,“信用违约互换产品交易时确定的信用事件范围至少应包括支付违约、破产。”不过,根据根据参考实体实际信用情况的不同,还“可纳入债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等其他信用事件。”

  1. 等待一生的交易

本次发布的业务规则,还对市场交易对象和资产标准做出了明确的规定。包括:

20亿美金,在普通人看来是天文数字,尤其这还是在哀鸿遍野的2007年实现的,但事实上,20亿美元只是真正“大空头”John
Paulson赚的钱的零头。作为史上最大的空头,Paulson的基金公司Paulson&Co.在2007年通过做空CDO(Collateralized
Debt
Obligation,担保债务凭证)赚了120亿美金,在2008年又通过做空银行赚了超过80亿美元。另外,对冲基金领域其他一些投资人,也低调地通过做空来牟利。例如,Harbinger
Capital Partners的Philip Falcone,也听了Greg
Lippmann对CDS的讲解和推销,与电影中Mark Baum团队对Jared
Vannett不断地质疑和喊叫相反,Falcone立即大笔买入10亿美金以上的CDS,两只主要基金2007年收益率均超过100%。另外,投资大师索罗斯,通过他的侄子彼得索罗斯(跟Paulson是朋友)约Paulson进行午餐,了解其投资思路后也开始做空次贷,在2007年年底的三个月中也同样获利数十亿美金。下图为主要对冲基金2007年表现(考虑规模,统计不完全),其中标黄色的均为Paulson&Co.的产品。

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此外,根据《信用违约互换业务指引》规定,“在现阶段,非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具,交易商协会金融衍生品专业委员会将根据市场发展需要逐步扩大债务种类的范围。”

我国债券市场近些年来发展迅速,规模不断增大。不论是债券的数量还是债券的余额,在近些年来都近乎指数增长。截止2016年4月末,债券市场债券总数量达到23709只,总发行债券余额超过54万亿。

就拿银行间发行的CD来讲,放眼望去,大片大片的AAA最高评级。五大行发行的CD是AAA,全国股份制银行的也基本如此,若干城商行、农商行的CD也是AAA的评级。这种情况下,如何能够区别出不同资产的信用违约价格呢?

根据一财的统计,2016年上半年,建行、农行、招行等10家上市银行的新增房贷占到同期新增贷款的42%左右,成为上半年银行贷款增长的主要驱动因素。在企业贷款需求疲弱背景下,一、二线楼市走势强劲,叠加政策引导去库存,以及房贷不良率低,房贷早已经成了银行眼中的优质资产。更重要的是,这种膨胀速度还将持续一段时间。近来不少银行高层都表态,下一步将继续加大按揭业务,攻占房贷按揭市场。

参与者:划分核心交易商与一般交易商

信用违约互换(Credit Default Swap,
CDS)又称为信贷违约掉期,是进行场外交易的最主要的信用风险缓释工具之一,也是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。信用违约互换是一种能够将参照资产的信用风险从信用保护的买方转移给信用保护卖方的金融合约。在信用违约互换交易中,违约互换购买者定期向违约互换出售者支付一定费用,而当参照实体一旦出现信用类事件,违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者,从而有效规避信用风险。违约互换的出售者向购买者所遭受的损失进行的这种赔付是一种或有偿付,即当合约到期时,如果参照实体没有发生任何信用事件,则信用保护的卖方无需向买方进行任何资金支付,合约终止。

① Scion Capital的基金经理MichaelBurry

CDS因次贷危机期间被少数人利用作为做空工具而一举成名,电影“大空头”中更是还原了CDS做空带来的惊人收益。

信用事件范围:至少包含违约、破产

截至2015年底,山西省属七大煤炭集团的资产负债总额已经突破万亿元,这一数据甚至接近2015年山西省GDP总额。

破产,无力偿还破产导致触发信用违约互换。

根据业务规则第十条规定,“信用风险缓释工具为参考实体提供信用风险保护的债务范围为债券、贷款或其他类似债务。”

另外,专业委员会将根据市场需要建立信用风险缓释工具报价商制度,并定期进行市场化评价。

危机过后,很多人思考,作为普通人如何在危机中幸存?其实这个问题很多人问,也很多人回答,但答案几乎没有正确的。正确的答案是:几乎没有办法。以次贷危机为例,在2006年,至少有数以万计的美国人,包括房产经纪人、贷款审核员、压力越来越大的买房者,嗅到了即将到来的危机,但这些人是没有办法直接做空美国房地产市场的。CDS根本不会在公开市场上出售,普通投资者连门槛都摸不到。

根据目前公告,中国版CDS暂未有明确的准入门槛标准。但是《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》已明确参与者包括“金融机构、合格信用增进机构、非法人产品、其他非金融机构等”。

巴菲特曾经说过,”在美国238年的历史中,那些看空的人谁最终受益了?”尽管这句话是在2015年说的,但其实足以让每个阶段做空的空头们心惊胆战。按照PerTrac的统计,有13675家对冲基金和数千家其他类型投资机构获得了投资CDS的许可,但在Greg
Lippmann疯狂路演的情况下,也仅仅有100家机构涉足了CDS,其中大部分还是为了对冲手上的不动产。只有极少数人,大于10,小于20,直接对赌了房地产市场的崩溃
。这一小撮人,绝非每天羽扇纶巾静待樯橹灰飞烟灭,他们面对的对手盘,本质上是政府、银行、美联储、评级机构等无比强大的机器,他们永远不知道对手盘能够做出什么举动来,1
vs. All,电影中反应的胆战心惊煎熬的场景,是非常真实的。

上述那张被誉为”价值200亿美金”的图表背后,是一个48岁的”老”分析师不分昼夜地对学术、政府文献和市场数据做基础研究后得出的结果,反观国内很多机构的分析师,上了35岁基本上就不做研究,依靠实习生和卖方的研究报告,对比意味强烈。同一张图表,在懂的人手中价值连城,在不懂的人手中则一文不值。像这种明显反映出某种市场扭曲的图表,在国内太多太多,如债务、杠杆、M2、房价等等,不一而足,但国内投资者看到这种图表都已经麻木,甚至见怪不怪了,我们不能否定中国国情的不同,但越是面对大家习以为常的东西,如”xx永远涨”,越是应该保持一颗敬畏和警惕的心。

3.建立完备的信用风险缓释凭证创设内部操作规程和业务管理制度;

“信用风险缓释工具可通过人民银行认可机构的交易系统达成,也可通过电话、传真以及经纪撮合等其他方式达成。”另外,“凭证类信用风险缓释工具的登记托管由人民银行认可机构的登记托管系统进行。”

保尔森:”最有效的方法,就是国家直接把违约的房子买下来,然后一把火烧掉。”

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一张价值200亿美金的图表

对于一个成熟的投资人,任何一次重注,都需要考虑两个因素:确定性和收益比。对于前者,需要扎实严格的基本面分析,对于后者,需要考量时机与工具。美国房地产价格,自大萧条以来就没有在全国范围内下跌过,”房价永远涨”深入人心,在次贷危机之前,很少有人敢去说美国房价会跌,遑论下重注去做空它。

其三,市场的深度。中国的银行间债券市场已经非常庞大,CDS市场是否有足够的灵活性和有吸引力的价格,以及公允的CDS指数,是否允许一定量的对赌交易存在。此外,卖家资格条件,交易如何全面纳入监管统计,如何规范违约条件,如果出现大面积的CDS被执行,是否会引发连锁反应以至牵扯进一些原本经营正常的机构等都需要智慧与考量。

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从民企到央企,从私募到公募,债市“打破刚兑”正在加速前进,市场上非常需要一个信用风险分散的工具,这也是信用风险缓释工具发展的一个契机,各个机构都有分散信用风险的需求。

优势二:聚拢参与者,对接买卖需求

从这几年的货币与财政政策来看,债券发行价格不会高。毕竟全球都在放水,中国也不可能特立独行然后被全世界套利。但在定价上总得有个限度。2014年地方政府债初发之际,就出现了地方债利率比同期国债还低的情况。债券发行价格不准确,不反应实际水平,违约价格也很难定。

近期债市信用风险频发,不断有违约的消息传出,截至到8月初,今年已有39只债券兑付违约,涉及19家发行主体,违约金额高达249.11亿元。不管是从违约债券数量还是违约金额,均已达到去年全年的2倍。截止到今年底,整体债券市场年内的到期规模也将攀升至顶峰,总量或达到4.44万亿元人民币,较去年同期增逾两成。其中,钢铁、煤炭、有色这三大产能严重过剩的行业累计债券到期规模近7000亿元,创历史新高,较去年同期增30%。

可见,由于“单一标的债务”条款,CRM市场只对接关于同一债券的买卖需求,而“多标的债务”条款则使CDS市场有能力对接同一债务人下的跨债券买卖需求。企业E有4只债券,CRM能实现对接的情形有4种,CDS能实现对接的情形有16种,为CRM的4倍。对于有数十只债券的大型发债企业,CDS能实现对接的情形个数将是CRM的数十倍。债务人的相关债券只数越多,CDS在聚拢参与者和对接买卖需求方面的优势越强,其市场流动性优势也越显着。

不过我们也看到,近来房贷占银行贷款比例提高,房贷只是一级市场,基金、信托通过影子银行也进入了房贷领域,这是银行表内不体现的,其杠杆显然更高。当买基金也可以分享房地产泡沫时,问题就不能轻视了。

6)降息,千万不能加息,如果CPI起来,更好,3%的通胀维持5年,可以抵消企业部门15%的负债,民众对物价抱怨的话,那就调整CPI结构,比如调低美国中低服务人员工资占CPI的比例,如果实在压不住,那么可以定点采样,”反正我们U.S统计局旁边的猪肉就是比你们买的便宜”。

另外,在国外比较活跃的CDS市场,交易量大,CDS合约成为标准化的产品,交易价格时刻都在变动,对冲基金、投资银行等机构投资者,参与CDS的交易的动机还包括投机和套利,可以通过对错误定价的CDS产品的买卖来获取差价利润。由于CDS合约将信用风险与产品本身分离开来,通过CDS的买卖交易,可以获得自身偏好的风险暴露或回避不想要的风险。

理论上来说,风险只能分散,而不能完全规避,金融创新如资产证券化就是分散风险的一种手段,为的是把分母做大,那样每个分子所需承担的风险就小了,一个好的金融体系设计,风险能够降低到接近于零。只希望中国金融业不要再一管就死、一放就乱了。

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